لا تدع بعبع تحقيق المكاسب السريعة يخيفك

رؤى المستثمرين النشطين نقطة إيجابية وليست سلبية.

يتضمن هذا العدد من مجلة "هارفارد بزنس ريفيو"، شأنه شأن الكثير من الأعداد السابقة، مقالاً ينتقد مخاطر تحقيق مكاسب سريعة ويدعم تدابير عزل قادة الشركات عن الضغوط الخارجية التي يزعم البعض أنها تصيبهم بقصر النظر. لكن مثل هذه الحجج تركز على الشعارات التحذيرية وتغفل الأدلة التجريبية أو المنطق الاقتصادي. علاوة على ذلك، فإن مؤيديها يغضون الطرف عن الفوائد الجوهرية الناجمة عن رؤى المستثمرين الخارجيين والتي من شأنها أن تضحي بهذه التدابير.

وتم تحذير قراء "هارفارد بزنس ريفيو" على مدى أربعة عقود على الأقل من مخاطر تحقيق مكاسب سريعة، حتى إن روبرت هايز وويليام أبرناثي زعما في مقالهما المنشور عام 1980 بعنوان "إدارة طريقنا إلى التراجع الاقتصادي" (Managing Our Way to Economic Decline) أن تركيز مدراء الشركات على تحقيق مكاسب سريعة هو المسؤول الأول عن "التدهور الملحوظ في القوة التنافسية". وبالمثل، فقد ادعى مايكل بورتر في مقاله المنشور عام 1992 بعنوان "مساوئ رأس المال: نظام الاستثمار الرأسمالي الأميركي الفاشل" (Capital Disadvantage: America’s Failing Capital Investment System) أن الرغبة في تحقيق مكاسب سريعة تسببت في نقص الاستثمار الموجه إلى مشاريع البحث والتطوير طويلة الأجل وكانت السبب في "تراجع المكانة التنافسية للقطاعات الصناعية الأميركية المهمة مقارنة بالدول الأخرى، لا سيما اليابان وألمانيا".

ورغم أن الرغبة في تحقيق مكاسب سريعة لم تسفر عن التدهور والتراجع المتوقعين خلال العقود التالية، فقد استمرت الدعوات المنادية بحماية قادة الشركات من الضغوط التي قد تؤدي إلى التفكير في تحقيق مكاسب سريعة، بل وصارت أكثر إلحاحاً من ذي قبل. وظلت مثل هذه الحجج لفترة طويلة من الزمن في واقع الأمر سبباً رئيسياً للإجراءات الداعمة، مثل مقاومة الاستيلاء على الشركات ومجالس الإدارة المركبة وهياكل أسهم الفئة المزدوجة وإعادة رسملة أسهم الفئة المزدوجة، التي من شأنها أن تحد من سلطة المساهمين وتعزل قادة الشركات عن الأحداث الجارية.

وقد اغتر للأسف الكثير من المؤسسات الاستثمارية ومسؤولي الشركات العامة بالبريق الخادع لمثل هذه الحجج، لذا كان من الضروري أن يتعرفوا هم وغيرهم على تهافت العيوب المزعومة في الرغبة في تحقيق مكاسب سريعة.

هل تستخف السوق بقيمة المشاريع طويلة الأجل؟

تتمثل إحدى الأسس المنطقية للخوف من تحقيق مكاسب سريعة في أن الأسواق تستخف دائماً بقيمة الاستثمارات طويلة الأجل والتي لا تنعكس كلياً على أسعار الأسهم. لكن رغم أن الأسواق تخطئ أحياناً، فإن الأشخاص الذين يعبرون عن هذه المخاوف لم يقدموا حتى الآن أدلة تجريبية ملموسة تبرر خوفهم.

وقد حظيت الشركات التي تحقق النمو بتقدير كبير من حيث القيمة في واقع الأمر على مدى العقدين الماضيين في ظل انتشار التحذيرات الرهيبة من محاولات تحقيق مكاسب سريعة، وهو ما انعكس على قيمتها إلى حد كبير نتيجة التوقعات المتفائلة بشأن أرباحها على المدى الطويل. حيث شكلت الشركات المدرجة على مؤشر ناسداك 100 المخصص بصورة رئيسية للشركات العاملة في قطاع التكنولوجيا أكثر من ربع إجمالي رؤوس الأموال في أسواق الأسهم الأميركية اعتباراً من نهاية الربع الثالث لعام 2020، وكانت نِسَب أسعار أسهمها إلى أرباحها مرتفعة، ما يعكس رغبة الأسواق في إعطاء قيمة كبيرة للشركات على أساس آفاقها المستقبلية بدلاً من أرباحها الحالية.

ولو أن المستثمرين كانوا يستخفون دائماً بالتوقعات طويلة الأجل، لجرى تداول أسهم شركات تحقيق النمو عند مستويات مخفضة، ما يتيح الفرصة أمام المستثمر فيها للحصول على عوائد أعلى على المدى البعيد. لكن الأدلة التجريبية تشير إلى أن أسهم شركات تحقيق النمو تميل في الواقع إلى تقديم عوائد أقل على المدى البعيد مقارنةً بالأسهم التي ترتكز تقييماتها على الربحية الحالية، وهو ما يعني بالتالي أنه قد جرى تداولها بأسعار مرتفعة.

وتقدم لنا شركتا "أمازون" و"نتفليكس" مثالاً يوضح بما لا يدع مجالاً للشك أن المستثمرين سيتقبلون بصدر رحب استراتيجية المؤسسة للاستثمار على المدى البعيد ويصبرون عليها كثيراً، مفضلين إياها على الربح الحالي الضئيل أو المعدوم. فقد شهدت أسعار أسهم هاتين الشركتين ارتفاعاً حاداً على مدار العقد الماضي، حيث ارتفعت بأكثر من 20 ضعفاً و10 أضعاف بالترتيب، رغم أن استراتيجياتهما الموجهة للنمو أدت إلى أرباح ضئيلة نسبياً على طول الطريق.

قد يتبنى بعض قادة الشركات بطبيعة الحال وجهة نظر مفادها أن السوق لا تقدر بشكل كافٍ الآفاق طويلة الأجل لشركاتهم وبالتالي تبخس أسعار أسهمها. لكن هذه الاستجابات قد تعكس ببساطة جنوح هؤلاء الأفراد إلى المبالغة في تقدير أدائها أو الدفاع عنه. حتى إذا خيب سعر سوق الأسهم آمال قادة الشركة، فقد يعكس في الواقع بدقة آفاق الشركة على المدى البعيد.

هل نشاط صناديق التحوط ضار؟

ينظر المتخوفون من الرغبة في تحقيق مكاسب سريعة إلى نشاط صناديق التحوط باعتباره خطراً مزعجاً، ويدعون بالتالي إلى اتخاذ تدابير من شأنها أن تعرقلها، ويحثون غيرهم من المستثمرين على تجنب دعم الداعين لها. لكن هذا الرأي يعكس تقييماً خاطئاً لآثار النشاط.

ويحتج معارضو مسؤولي صناديق التحوط بأنهم يسعون إلى تحقيق الربح من خلال دفع الشركات إلى إجراء تحسينات قصيرة الأجل تحقق مكاسب سريعة على حساب التوقعات طويلة الأجل، وهو ما يؤدي إلى تراجع أسعار أسهمها في المستقبل. وقد سبق لي أن أجريت مناظرة عام 2012 في "مؤسسة الكونفرانس بورد العالمية" مع مارتي ليبتون، محامي الشركات البارز الذي اخترع مفهوم "حبة السم" لمقاومة الاستيلاء على الشركات. وتحداني ليبتون أن آتي بدليل عملي يفند مخاوفه بشأن ما يحدث لمستهدفات الداعين لصناديق التحوط في السنوات العديدة التي أعقبت تدخلهم. فقبلت هذا التحدي أنا وألون براف ووي جيانغ في دراسة تجريبية لاحقة، حيث عكفنا على مدار السنوات الخمس التالية على دراسة مثل هذه التدخلات دراسة متأنية، ولم نجد أي دليل يدعم مخاوف ليبتون. ففي حين أن تدخل الداعين لصناديق التحوط عادة ما يكون مصحوباً في البداية بارتفاع في أسعار الأسهم، فإن هذا الارتفاع لا ينتكس في السنوات الخمس التالية.

ويحتج الداعون إلى عزل صناديق التحوط أيضاً بأن انعكاسات تدخل هذه الصناديق لها أثر سلبي خطير على عمل كل الشركات، ولا يقتصر فقط على تلك الشركات التي يتعامل معها نشطاء صناديق التحوط بالفعل. ويزعمون أن الرغبة في تقليل احتمالات مثل هذه التدخلات توفر لقادة الشركات حافزاً لتعزيز أسعار الأسهم على الأجل القصير عن طريق تقليل ضخ استثمارات كبيرة في المشاريع طويلة الأجل. بيد أن صحة هذا الرأي تعتمد في الأساس على الفرضية المشكوك فيها بأن أسعار السوق تكافئ بصورة عامة تقليل الاستثمار في المشاريع طويلة الأجل.

علاوة على ذلك، فإن هذا الرأي يغفل الأثر الهائل والمفيد الذي يُتوقع أن يحدثه نشاط صناديق التحوط في المستقبل على أداء قادة الشركات الذين يسعون إلى تجنبه. إذ يُفترض أن تؤدي التهديدات المزعومة لمثل هذا التدخل إلى كبح الإهمال الإداري وضعف الأداء، وبالتالي لعب دور تأديبي مهم، وتحفيز القادة على تعزيز القيمة السهمية للشركة. وتعتبر هذه الآلية على قدر كبير من الأهمية بالنظر إلى المعوقات الكبيرة التي تحول دون إتمام عمليات الاستحواذ العدائية التي تجيزها قوانين الولايات المتحدة. وإذا تمت إعاقة الداعين إلى صناديق التحوط أيضاً، فمن المتوقع أن يزداد الإهمال الإداري وضعف الأداء على حساب المستثمرين والمنظومة الاقتصادية ككل.

المستثمرون على المديين البعيد والمنظور: أعداء أم أصدقاء؟

غالباً ما يميز أولئك الذين يريدون حماية قادة الشركات من ضغوط السوق بين المستثمرين على المدى البعيد ("الطيبين") والمستثمرين على المدى المنظور ("الأشرار") ويرون أن كل نشطاء صناديق التحوط ينتمون إلى النوع الثاني، حتى أولئك الذين يشغلون مناصب لفترة طويلة من الزمن. ويحثون المستثمرين على المدى البعيد على توخي الحذر من أثر المستثمرين على المدى المنظور وضرره عليهم، كما يحثونهم على دعم عزل المدراء عنه. ويجب على المستثمرين على المدى البعيد بصورة عامة وفقاً لهذا الرأي تقديم دعمهم للإدارة وتجنب التعاون مع نشطاء صناديق التحوط من أجل تمكين المدراء من التركيز على تقديم قيمة طويلة الأجل دون تشتيت انتباههم.

لكن هذا الرأي تعتريه عيوب كبيرة كما أوضحت أنا ودورون ليفيت في تحليلنا الذي أجريناه مؤخراً لمصالح المستثمرين على المديين المنظور والبعيد. وترتكز نتائج تحليلنا على عدة محددات، من أهمها أن المستثمرين يجب ألا يغفلوا النتائج المرحلية قصيرة الأجل حتى وإن كانوا يخططون للاحتفاظ بأسهمهم في شركة ما لفترة طويلة جداً من الزمن (في صناديق تتبع المؤشرات مثلاً). إذ إن البحث عن قيمة طويلة الأجل لا يعني الاسترخاء التام والاعتماد على المدراء لتحقيقها في النهاية. فيجب أن يولي المستثمرون قدراً كبيراً من الاهتمام بالنتائج المرحلية المؤقتة، حتى إن كانوا ينوون الاحتفاظ باستثماراتهم لآجال طويلة، لأنها قد توحي لهم بالتغييرات المطلوبة في الإدارة أو الحوكمة وتحفّز الإدارة على التركيز على مصالح المساهمين.

علاوة على ذلك، غالباً ما يستفيد المستثمرون على المدى البعيد من عمل نشطاء صناديق التحوط الذين يعجزون عادةً عن إحداث التغيير ما لم يكن المستثمرون الآخرون على استعداد لدعم مقترحاتهم. ويجب ألا يُتوقع من المستثمرين الآخرين تقديم هذا الدعم فقط إلا إذا رأوا أنهم سيستفيدون أيضاً من التغييرات المقترحة. أضف إلى ذلك أنه إذا كان تدخل النشطاء سيكبح الإهمال الإداري وضعف الأداء، فإن هذا سيعود بالنفع على جميع مستثمري الشركة.

من المؤكد أن معارضي نشاط صناديق التحوط يحتجون بأن مصالح الداعين إلى هذه الصناديق تختلف عن مصالح المستثمرين على المدى البعيد لأنهم سينجون بأموالهم قبل أن تنعكس الآثار السلبية لتدخلاتهم على أسعار الأسهم. غير أن البيانات لا تدعم هذا الادعاء. حيث توصلت دراستي مع براف وجيانغ إلى انتفاء أي دليل يثبت وجود عوائد سلبية غير طبيعية تعكس انتكاس أسعار الأسهم في السنوات التي أعقبت خروج صناديق التحوط من الأسهم المستهدفة.

إذا كان تدخل النشطاء سيكبح الإهمال الإداري وضعف الأداء، فإن هذا سيعود بالنفع على جميع مستثمري الشركة.

تحقيق مكاسب سريعة مدفوعة داخلياً

على الرغم من عدم وجود أساس منطقي في الآونة الحالية يدعم اعتبار مشاكل تحقيق مكاسب سريعة مشاكل عنيفة بالقدر الكافي لتبرير عزل المدراء بعيداً عن تأثيراتها، فإنه لا يزال هناك مجال كبير لتحسين حوكمة الشركات العامة بشكل عام وآلية صنع القرار بشأن المشاريع طويلة الأجل بشكل خاص. وقد يتمثل أحد التدابير المفيدة في توثيق عُرى المواءمة بين رواتب المسؤولين التنفيذيين والنتائج طويلة الأجل.

قد يبالغ قادة الشركات في الاهتمام الذي يولونه للأرباح الفصلية وتلبية توقعات المحللين، لكن هذا الاهتمام يرجع إلى الاختيارات الداخلية التي يتخذها القادة أنفسهم أكثر مما يرجع إلى الضغوط الخارجية. حيث تؤدي أنظمة التعويضات التي يضعها أعضاء مجلس الإدارة والمسؤولون التنفيذيون أنفسهم إلى تحفيز المدراء على ترجيح كفة النتائج قصيرة الأجل وأثرها على أسعار أسهمهم.

ولطالما تضمنت أنظمة التعويضات القياسية تقديم مكافآت كبيرة للتحسينات قصيرة الأجل حتى لو كانت قصيرة العمر. كما أن هذه الأنظمة عادةً ما تمنح المسؤولين التنفيذيين حرية كبيرة في تحقيق الربح من حوافز الأسهم وبالتالي الاستفادة من الارتفاعات قصيرة الأجل في أسعار الأسهم.

ويمكن زيادة اهتمام قادة الشركات بالقيمة طويلة الأجل بشكل كبير من خلال إلغاء الحوافز قصيرة الأجل ووضع قيود مشددة على حرية قادة الشركات في تحقيق الربح من الأسهم، وهو ما دعوت له أنا وجيسي فرايد في كتابنا "الدفع دون الأداء: وعد لم يتحقق من تعويضات المسؤولين التنفيذيين" (Pay Without Performance: The Unfulfilled Promise of Executive Compensation). كما أوضحنا في الكتاب ذاته وفي عملنا اللاحق أن الأنظمة التي توفر حوافز قصيرة الأجل تستمر إلى حد كبير لأنها تخدم المصالح الخاصة للمسؤولين التنفيذيين، وليس بسبب الضغوط الخارجية من المستثمرين والأسواق.

وعلى عكس التدابير التي تعزل قادة الشركات عن رؤى المستثمرين وتدخلهم، فإن إعادة تصميم أنظمة رواتب المسؤولين التنفيذيين من شأنه أن يخفف من الرغبة في تحقيق مكاسب سريعة دون تكبد خسائر فادحة نتيجة الإهمال الإداري وضعف الأداء. لذا، يجب على أولئك الذين يهتمون بتحقيق مكاسب سريعة أن يركزوا على إصلاح أنظمة الأجور قبل التفكير في اعتماد تدابير من شأنها عزل المدراء عن الأحداث الجارية وتكبد مثل هذه الخسائر.

يجب على أولئك الذين يهتمون بتحقيق مكاسب سريعة أن يركزوا على إصلاح أنظمة الأجور قبل التفكير في اعتماد تدابير من شأنها عزل المدراء عن الأحداث الجارية.

حماقة العودة

يسعى دعاة عزل المدراء عن الأحداث الجارية بشكل أساسي إلى قلب آثار تطورات أسواق رأس المال على مدى العقود العديدة الماضية التي حققت نتائج مفيدة إلى حد كبير. وقد وثّق أدولف بيرلي وغاردينر مينز في كتابهما "المؤسسة الحديثة والملكية الخاصة" (The Modern Corporation and Private Property) أن ملكية الشركات الأميركية الكبيرة كانت مشتتة، حيث كان أصحابها يفتقرون إلى الحوافز اللازمة والقدرة على مراقبة الأداء والتدخل. إذ كان المدراء غير خاضعين للمساءلة إلى حد كبير ولا يخضعون لرقابة المستثمرين ورؤاهم. ومن المؤكد أنهم لم يشعروا بأي ضغط لتحقيق نتائج قصيرة الأجل، لكنهم لم يشعروا في الوقت نفسه بأي ضغط لتحقيق نتائج طويلة الأجل أيضاً.

وأدى ظهور المؤسسات الاستثمارية إلى تركز الملكية. وقد وثقت أنا وألما كوهن وسكوت هيرست في دراسة أُجريت عام 2017 حول المؤسسات الاستثمارية، فإن أكبر 50 مؤسسة منها تمثل مجتمعة أغلبية كبيرة من الأصوات في اجتماعات المساهمين. وقد أدى تركيز الملكية بهذا الشكل إلى إمكانية وجود رؤى هادفة من قبل المستثمرين. ورغم أن مثل هذه الرؤى قد يكون لها بعض الآثار السلبية، فإنها تمثل بشكل عام آلية مفيدة إلى حد كبير تخدم مصالح المستثمرين والاقتصاد ككل. وسيقودنا اتخاذ تدابير لإضعافها إلى السير في الاتجاه الخطأ.

ويجري استخدام التحذيرات من مخاطر تحقيق مكاسب سريعة بشكل متكرر للدفاع عن حماية المدراء من الضغوط الخارجية ورؤى المستثمرين. لكن هذه التحذيرات غير مدعومة بأي أدلة تثبت شدة الآثار المزعومة للرغبة في تحقيق مكاسب سريعة، كما أنها تغفل الفوائد المهمة التي توفرها ضغوط السوق ورؤى المستثمرين. ويجب ألا يخيفنا بعبع الرغبة في تحقيق مكاسب سريعة ويدفعنا إلى دعم تدابير عزل المدراء عن الأحداث الجارية، ذلك أن تبني مثل هذه الإجراءات أو الحفاظ عليها من شأنه أن يضر بالمستثمرين الأميركيين والاقتصاد الأميركي.