دليل تمهيدي حول إعادة هيكلة الجوانب المالية لشركتك

أدت استجابة الحكومات لتداعيات جائحة "كوفيد-19" إلى إغلاق جزء كبير من الاقتصاد العالمي، ما تسبب في حدوث مشكلات خطيرة في السيولة المالية لدى الكثير من الشركات في وقت يعاني فيه قطاع الشركات من مديونيات عالية للغاية بوجه عام. ولذلك في حين أن فترات الانكماش الاقتصادي في عامي 2001 و2008 وضعت فقط عدداً محدوداً نسبياً من الشركات تحت ضغط النقص الشديد في التدفقات النقدية، وهي الشركات التي استدانت والتي تأثرت أرباحها بالدورة الاقتصادية، إلا أن الأزمة الحالية تسببت في سعي عدد كبير من الشركات جاهدة إلى توفير الأموال.

تمثلت الخطة الأساسية لمعظم الشركات في العمل ضمن قيود اتفاقاتها المالية القائمة، ما يعني عملياً السحب قدر استطاعتها من حساباتها الائتمانية المتجددة الحالية. ولكن عندما تنضب هذه الموارد وغيرها، ستجد الكثير من الشركات أن احتياجاتها المتعلقة بالسيولة، إلى جانب الضغط المستمر على الأرباح، ستجعل هياكل رأس المال الحالية ذات المديونية العالية ضعيفة وواهية، خاصة مع إعادة الفتح التدريجي للولايات المتحدة والاقتصادات الأخرى. وبالتالي لن يكون أمام العديد من الشركات أي خيار سوى إعادة الهيكلة.

ما الذي تتضمنه إعادة الهيكلة؟

بشكل مبسط للغاية، إعادة الهيكلة هي عملية إعادة التفاوض بشأن العقود الأساسية للشركة، وقد وصف مايكل جينسن وويليام مكلينغ الشركة أنها "سلسلة مترابطة من العقود". وقد تكون العقود الأساسية تشغيلية (اتفاقات المشاريع الاستثمارية المشتركة وعقود الموظفين وعقود الموردين، وما إلى ذلك) أو مالية (شروط وأحكام التسهيلات الائتمانية قصيرة الأجل والقروض وإصدار السندات والفئات المختلفة من الأسهم). وسأتناول العقود المالية في هذه المقالة.

إعادة التفاوض بشأن العقود المالية تساعد الشركات التي تمُر بضائقة مالية بطريقتين: أولاً، تسمح لهذه الشركات بإعادة تنظيم العبء المالي والتعاقدي المرتبط بالتزاماتها المالية بحيث يتوافق مع قيمها الحالية وتدفقاتها النقدية. ثانياً، تيسر ضخ رؤوس أموال جديدة في الأعمال التجارية.

سيعتمد دور مجلس الإدارة في هذه العملية على ما إذا كانت الشركة قادرة على الوفاء بالتزاماتها الحالية أم لا. وإذا كانت قادرة على الوفاء بالتزاماتها الحالية، سيشدد مجلس الإدارة على مصالح المساهمين، ولكن إن لم تكن قادرة على الوفاء بالتزاماتها الحالية يجب على مجلس الإدارة مراعاة مصالح الدائنين. وفي كلتا الحالتين، يتمثل الهدف الرئيسي لمجلس الإدارة في زيادة قيمة الشركة إلى أقصى حد، ما قد يشمل تيسير الحصول على السيولة التي تحتاج إليها الشركة لتمويل العمليات والمشاريع المجدية.

من وجهة نظر دائني الشركة يمكن لهؤلاء المعرضين لخطر خسارة رأس المال التخفيف من حدة خسائرهم بثلاث طرق كالتالي: يمكنهم السماح للشركة باتخاذ إجراءات لزيادة قيمتها، ويمكنهم طلب حصة أكبر من تلك القيمة، ويمكنهم الإصرار على تنظيم شكل الحصة لزيادة احتمالات تعافيهم أو زيادة استثماراتهم بمرور الوقت.

وأينما يجد الطرف نفسه في عملية إعادة الهيكلة، فإنه سيستخدم مجموعة الأدوات نفسها لتحقيق أهدافه. سأطلق على هذه المجموعة من الأدوات "مجموعة أدوات إعادة الهيكلة" وسأصف كل أداة في هذه المقالة. ولكني لا أقدم مجموعة كاملة من الأدوات، بل الأدوات الأكثر فاعلية التي يمكن للشركة أو لدائنيها استخدامها لتغيير الوضع المالي. لاحظ أيضاً أن هذه الأدوات كما هو موضح هي السارية بموجب قانون الولايات المتحدة، ولكن العديد من الولايات القضائية الدولية تسمح بأدوات مماثلة.

وتنقسم الأدوات إلى فئتين: الأدوات التي يمكن استخدامها خارج نطاق المحاكم، والأدوات التي تُستخدم داخل المحاكم.

مجموعة أدوات إعادة الهيكلة

المصدر: مايك هارمون

إعادة الهيكلة خارج نطاق المحاكم

عادة ما تكون عمليات إعادة الهيكلة التي تُجرى خارج نطاق المحاكم أقل تكلفة من العمليات التي تُجرى داخلها، ولكنها تتطلب في الغالب موافقة بالإجماع تقريباً من جانب الدائنين على إجراء تغييرات جوهرية كتلك المتعلقة بالفائدة المفروضة على الديون أو أجلها. قد يكون من الصعب الحصول على هذه الموافقة، خاصة عندما تتعارض مصالح المساهمين مع الدائنين، وهو ما قد يحدث في كثير من الأحيان. ولكن يمكن أن ينجح الأمر إذا أدرك الدائنون أن بديل الصفقة المتفاوض عليها له آثار سلبية على مطالباتهم. الأدوات الرئيسية لعمليات إعادة الهيكلة خارج نطاق المحاكم هي:

الإعفاء من اتفاقات الديون أو تعديلها الخطوة الأولى في عملية إعادة الهيكلة، خاصة إذا كانت الضائقة أقل حدة، تتمثل عادة في السعي إلى الحصول على إعفاء مؤقت من تعهدات معينة في اتفاقات الشركة الخاصة بالديون، أو إعادة التعاقد مع الدائنين ضمن هيكل التزاماتها الحالية، بهدف تعديل الشروط الأساسية في اتفاقاتها. وهذا يمكن أن يوفر إعفاء من تعهدات الحماية (كالالتزام بالحفاظ على نسبة معينة من الدين إلى هامش الأرباح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك وإهلاك الدين) أو السماح بزيادة مقدار الدين الجديد الذي يمكن أن تتحمله الشركة بأي حدود.

مبادلة الديون بالديون. عندما لا تكون الإعفاءات أو التعديلات ممكنة، يمكن أن تكون مبادلة الديون بالديون أداة قوية لتيسير الانتقال إلى هيكل رأس المال. يسير الأمر بالصورة التالية: تتفق الشركة مع دائنيها على مبادلة الالتزامات الحالية بالتزامات جديدة تتضمن مبالغ أصلية أقل أو سعر وعبء فائدة أقل أو فترة استحقاق أطول (أو مزيج من ذلك). وغالباً ما تنطوي هذه المبادلات على مبدأ الترغيب والترهيب. على سبيل المثال، يمكن أن يكون للديون الجديدة ذات فترة الاستحقاق الأطول الأولوية على الديون القديمة التي تم تبادلها معها في حالة الإفلاس.

الديون الجديدة أو التمويل السهمي. مع تدخل بنك الاحتياطي الفيدرالي مؤخراً في أسواق الديون، تمكنت العديد من الشركات من إعادة الهيكلة من خلال جمع رأس المال المقترض الجديد لتلبية احتياجاتها من السيولة. وأدى ذلك إلى تفاقم مشكلاتها المتعلقة بالرفع المالي، ولكن كان له فائدة تتمثل في منع خفض قيمة أسهم المساهمين. ويمكن للشركة أيضاً جمع أسهم جديدة لتسديد الديون أو تمويل التزامات الأعمال، ما يضعف مصالح المساهمين الحاليين ما لم يشاركوا في الأسهم الجديدة. وبدلاً من ذلك يمكن للشركات إصدار صك "مختلط" كالسندات القابلة للتحويل إلى أسهم. وباستخدام هذا النوع من الصكوك، سيكون مقدار الخفض في قيمة الأسهم في محافظ الأوراق المالية الحالية أقل مما سينتج إذا جُمع رأس المال الجديد من خلال إصدار أسهم عادية، نظراً إلى مزايا مدفوعات الفوائد والأولوية الممنوحة للمستثمرين.

تقليص المديونية من خلال إعادة شراء الديون. بدلاً من ضخ المزيد من رؤوس الأموال في الشركة على شكل أموال، يمكن للمساهمين الاتفاق على إعادة شراء ديون الشركة، وعادة ما يتم ذلك بتخفيض في القيمة الاسمية للدين، وبعد ذلك يمكنهم إلغاءه مقابل أسهم إضافية، ما يؤدي إلى تقليص مديونية الشركة والسماح لها باستخدام مدفوعات الفوائد المحفوظة لتمويل العمليات.

مقايضة الدين بأسهم. قد يوافق بعض الدائنين على تحويل جميع التزامات الديون أو جزء منها إلى صكوك سهمية، ما سيساعد على تقليص مديونية الشركة كما تفعل عمليات إعادة شراء الديون، ولكنها قد تخفف من ملكية المساهمين الحاليين.

بيع الأصول والبيع مع إعادة الاستئجار. إن لم يكن أحد الأصول ضرورياً لخطة العمل المستقبلية، يمكن للشركة ببساطة بيعه واستخدام الإيرادات لتقليص مديونيتها، أو توفير المال لاستخدامه في الأعمال (رهناً بموافقة أي مقرضين مضمونين) كتمويل الرواتب أو شراء اللوازم الضرورية للحفاظ على استمرار العمليات. ويمكن للشركة أيضاً بيع أحد الأصول الذي يُعد ضرورياً لاستمرار العمليات من خلال إعادة استئجار الأصل من مشتريه في الوقت نفسه. قد يكون نطاق بيع الأصول وخيار البيع مع إعادة الاستئجار محدوداً في ظل الظروف الحالية؛ فمن المرجح أن يكون مشترو الأصول في القطاع يواجهون تحديات مماثلة لما يواجهها البائع، وأيضاً قد يكون المشترون الماليون في وضع يسمح لهم بالتفاوض على إجراء حسم كبير في أسعار الأصول المعنية.

بيع الشركة. وأخيراً، قد يقرر مجلس الإدارة أن أفضل طريقة لزيادة القيمة والحصول على السيولة هي بيع الشركة لطرف ثالث يمتلك المزيد من الموارد، وربما أيضاً أوجه تعاون يمكنه من خلالها تحقيق قيمة لأصحاب المصلحة أعلى مما يمكن للشركة تحقيقه بمفردها. وصناديق الأسهم الخاصة، التي تمتلك في الوقت الحالي أموالاً طائلة إلى حد ما لاستثمارها، ستكون بالتأكيد من المشترين المحتملين في مثل هذه الظروف. ومع ذلك قد يعاني الكثير من المشترين التجاريين أنفسهم من نقص شديد في الموارد المالية في الوضع الحالي، ما يجعل استغلال الفرص التي تتيحها الأزمة صعباً.

إعادة الهيكلة داخل المحاكم

إذا لم تتمكن الشركة ودائنوها من التوصل إلى اتفاق بشأن إجراء إعادة الهيكلة خارج المحاكم، قد يضطرون إلى متابعة العملية بموجب الفصل الحادي عشر من قانون الإفلاس. وفي حين أن الإفلاس أكثر تكلفة من عملية إعادة الهيكلة المتفق على إجرائها خارج المحكمة، إلا أنه في الظروف التي لا يمكن فيها للدائنين الاتفاق على حل بشكل سريع، يتيح الفصل الحادي عشر من قانون الإفلاس مجالاً أكبر للحفاظ على استمرار العمل. السمات الرئيسية المحددة لعمليات إعادة الهيكلة بموجب الفصل الحادي عشر من قانون الإفلاس هي:

إعادة التنظيم. بموجب الفصل الحادي عشر من قانون الإفلاس، يمكن أن تتفاوض الشركة على "خطة إعادة التنظيم" التي تُعد في الأساس عملية إعادة هيكلة بموافقة المحكمة عبر خطوط تقع خارج نطاق المحكمة ولكن دون تأييد تام من جانب الدائنين، حيث تتفق الشركة ودائنوها على تدبير واحد أو العديد من التدابير المختلفة المذكورة أعلاه كتبادل الديون أو عمليات تحويل الديون. ويمكن أن يتم ذلك على أساس "متفق عليه مسبقاً"، حيث يمكن تحديد الأصوات قبل التقديم لتسريع الوتيرة وتقليل التكاليف والآثار المترتبة على العمل. ولا يتطلب الاتفاق في هذا السياق سوى ثلثي الدائنين في كل فئة حسب قيمة المطالبة، ونصف عدد الدائنين إجمالاً، وفي ظل ظروف محددة يمكن حتى فرض تلك التدابير على الدائنين المعارضين. وبعد التصويت، تُقدَّم خطة إعادة التنظيم إلى المحكمة التي يتعين عليها بعد ذلك تأكيد العملية. يمكن الحصول على تأكيد المحكمة بسرعة كبيرة، على سبيل المثال حصلت شركة "صن غارد أفيلابيليتي سيرفيسز كابيتال" (Sungard Availability Services Capital) على الموافقة بعد 19 ساعة فقط من تقديم الخطة عام 2019.

تمويل المدين الحائز (DIP). بموجب الفصل الحادي عشر من قانون الإفلاس الأميركي، يمكن للمدين جمع رأس المال المقترض عندما لا يكون بوسعه فعل ما هو خلاف ذلك، لأن الدين يمكن أن يصدر على أساس مضمون للغاية، ويكون أكبر من الدين المضمون الحالي (بموجب شروط معينة).

بيع الأصول والشركة بأكملها بموجب القسم 363 من قانون الإفلاس. بموجب القسم 363 من قانون الإفلاس، يمكن للمدين بيع بعض، أو حتى جميع، أصول الشركة في حالة الإفلاس، ما يعود بفوائد محددة على المشترين لتلك الأصول وفقاً للمعاملات التي تنفَّذ خارج هذه العملية. وتشمل هذه الفوائد الحصول على الأصول خالصة وخالية من أي التزامات وتجنب أي مخاطر تتعلق بوقف العملية في وقت لاحق بسبب إثبات حدوث تحويل احتيالي. (بموجب قانون الإفلاس، يمكن إلغاء تحويل المدين للأصول قبل الإفلاس في وقت لاحق إذا ثبُت أن الدين (1) كان معسراً في وقت التحويل و(2) أنه تلقى أقل من القيمة المكافئة المعقولة، من بين أسباب أخرى). هذه الفوائد قد تجعل المشتري على استعداد لدفع سعر أعلى مما قد يدفعه خارج نطاق حالة الإفلاس، أو قد تجعله يدخل في صفقة لم يكن ليدخلها لولا ذلك.

رفض العقود. يتمثل أحد الجوانب الفريدة الأخرى للفصل الحادي عشر من قانون الإفلاس في أنه يتيح للمدين فسخ عقود معينة حتى إن لم يكن قادراً على تقديم تعويضات للمتعاقد عن قيامه بذلك بشكل كامل. على سبيل المثال، يمكن لمتجر البيع بالتجزئة الذي يمتلك متاجر غير مربحة رفض عقود إيجار تلك المتاجر، ما يزيد من ربحية الشركة بشكل عام. وبالطبع سيسترد المؤجِّر الممتلكات ولكنه قد لا يتمكن من إعادة تأجيرها بالسعر نفسه، وهي خسارة سيتعين عليه تحملها.

التمويل للخروج من حالة الإفلاس. يسمح الفصل الحادي عشر من قانون الإفلاس أيضاً للشركات بجمع رأس المال عند خروجها من حالة الإفلاس بطريقة لم تكن لتصبح ممكنة لولا التعرض للإفلاس. وذلك لأن مثل هذا التمويل عادة ما يتزامن مع تقليص مديونية الصفقات والوفاء بالالتزامات، ما يجعله أكثر جاذبية للمستثمرين.

غالباً ما يفكر الأشخاص في عملية إعادة الهيكلة على أنها مجرد طريقة مختلفة لتقسيم الحصة إلى قطع صغيرة، ما يُسبب نزاعات بين الشركات ومختلف الدائنين، لأن كل طرف يحاول زيادة حصته على حساب الآخرين. ولكن في كثير من الأحيان يمكن أن تؤدي إعادة هيكلة الجانب الأيسر (الالتزامات) من الميزانية العمومية إلى زيادة القيمة على الجانب الأيمن (الأصول) من الميزانية العمومية، من خلال:

• تخفيف أو تأجيل التزامات الديون التي قد تعيق الاستثمارات وتحقيق النمو،
• وتمكين ضخ رؤوس أموال جديدة في الأعمال التجارية،
• والسماح بإنهاء العقود غير المربحة،
• وتيسير بيع الأصول غير المنتجة وإعادة توزيع الموارد في الجوانب الأكثر إنتاجية.

لا تعود الفوائد على الشركة فقط؛ حيث يمكن للدائنين أيضاً الانتفاع من عملية إعادة الهيكلة التي تحسّن قيمة الأصول التي يطالبون بها. وعند بدء عملية إعادة الهيكلة، أود أن أحث جميع الأطراف على استخدامها لتحقيق المنفعة المتبادلة من خلال التركيز حيثما أمكن على الجوانب، حيث يوجد أوعند بدء عملية إعادة الهيكلة، أود أن أحث جميع الأطراف على استخدامها لتحقيق المنفعة المتبادلة من خلال التركيز حيثما أمكن على الجوانب، حيث يوجد أساس لأعمال تجارية أكثر استدامة، وربما أيضاً أكثر قيمة، في المستقبل، ما يزيد من حجم المنافع المتحققة لجميع أصحاب المصلحة.ساس لأعمال تجارية أكثر استدامة، وربما أيضاً أكثر قيمة، في المستقبل، ما يزيد من حجم المنافع المتحققة لجميع أصحاب المصلحة.