ما الذي يسيء الرؤساء التنفيذيون فهمه عن المستثمرين النشطاء؟

كنا ذات مرة ناشطين من أصحاب الأسهم، حيث أطلقنا على مدى عامين، حملة نشطة في تيجون رانش (Tejon Ranch)، الشركة التجارية المساهمة التي تعتبر أكبر مالكة أراضي خاصة في ولاية كاليفورنيا الأميركية. وعلى الرغم من أنّنا حققنا عائداً بنسبة 13% وهي نسبة لا بأس بها بمعايير القطاع، إلاّ أننا أخفقنا في إحداث تغيير في الشركة. كتبنا عن مغامرتنا تلك قبل حوالي السنة من الآن في صحيفة ذي أتلانتيك (The Atlantic)، ولكن بعد تفكيرنا ملياً في تفاعلنا مع الإدارة في تيجون رانش، أدركنا أنّه كان لدينا مجموعة دروس قيمة أردنا مشاركتها مع قادة الشركة الذين من المرجح أن يقفوا سداً منيعاً في وجه حملة ناشطة.

ما زلنا مقتنعين بأنّ المدراء في تيجون رانش ارتكبوا بعض الأخطاء، وكذلك نحن، ولكن خطأنا الجماعي الأكبر كان التفكير من منظار التهديد بدلاً من منظار الفرص. وعلى غرار العديد من المدراء اليوم، كانت ردة فعلهم تجاه المساهمين النشطاء دفاعية. عندها انتابنا الشعور الذي ينتاب أي مساهم نشط، وهو أننا محاصرون وبتنا طرفاً في معركة. ومع ازدياد التوتر، بدأت فرصتنا بالعمل معاً بشكل إيجابي وبنّاء لإضافة قيمة لصالح جميع المساهمين، تتلاشى. وأصبح نشاطنا، كما هو حاله غالباً، لعبة لا رابح فيها ولا خاسر، حيث كان فوز الناشطين فيها خسارة للشركة والعكس صحيح. ومع احتدام المعركة، تلاشت أيضاً إمكانية تحقيق تحالف حقيقي بيننا.

كتبنا بكثافة عن نشاط المساهمين وشارك أحدنا في كتابة دراسة في جورنال أوف فاينانس (Journal of Finance)، حيث وجدت هذه الدراسة أنّ النشطاء بشكل عام ينتجون قيمة للشركات المستهدفة. ونظراً إلى الأدلة التجريبية السابقة، وبناء على تجاربنا ومشاهداتنا، نؤمن بأنه بدلاً من النظر إلى المساهمين النشطاء كمتطفلين، على المدراء أن ينظروا إليهم كمصدر للقيمة المحتملة على الرغم من الخطر والكلفة المحتملين. وبعد بعض التفكير، والعديد من المحادثات مع المدراء والموظفين والمساهمين حول حملتنا، نرغب في طرح رؤيتنا حول الموضوع.

فكروا بطريقة إيجابية: أين يصلح الناشط أن يكون مساهماً؟

إنّ النظرة السائدة عن المساهمين النشطين تعتبرهم قصيري الأجل، يهربون عند أول موقف وجل ما يتطلّعون إليه هو تحقيق الربح السريع. إلاّ أن الأدلة التي توصلت إليها أبحاثنا تظهر أنّ المدة الوسطية لاحتفاظ المساهم النشط بالأسهم أعلى من سنة (كما كان حالنا). وفي المقابل أظهرت بيانات البنك الدولي أنّ فترة الاحتفاظ الوسطية بأسهم الشركة العامة عالمياً في العام 2015 كان أكثر من سبعة أشهر.

لا بدّ من الاعتراف بأنّ إدارة شركة تيجون رانش كانت مرحبة في البداية ووافقت على لقائنا شخصياً. وكان الفريق في غاية التهذيب والاحترام، ولكنه كان أيضاً حذراً. وبدوا متفاجئين (على سبيل المثال) بأنّنا أجرينا تقييماً مفصلاً للأقسام المتنوعة في شركتهم، وبأنّ لدينا مجموعة من الاقتراحات لكيفية مساعدة المستثمرين في النظر إلى تراجع تقدير أسهم الشركة. ولكنهم بدوا أيضاً منفتحين بشكل صادق لسماع ما لدينا لنقوله لهم. وعلى الرغم من أنّ الحديث لم يكن سلساً طوال الوقت، ولم تتخذ الإدارة أبداً أية خطوة عملية فعلية من الخطوات التي طلبناها، إلاّ أنّ الشركة حسنت في النهاية بعض ممارساتها التي اشتكينا منها. فاليوم أصبحت كشوفات تيجون رانش أكثر تماسكاً وأصبح مدراء الشركة أكثر وداً مع المستثمرين، حيث بدأوا يخصصون وقتاً أطول للمعارض ويجرون حواراً أفضل.

ولكن لا بدّ من أن نعترف بأنّ العديد من مداخلات الناشطين قد تبدو مزعجة في البداية، ومن شأن التوترات المبكرة أن تغلق الباب بسهولة أمام أي إمكانية للأخذ والرد بشكل بنّاء. علاوة على ذلك، يمكن للعداوة المبكرة أن تجعل المعارك بالوكالة والاتهامات المضادة أمراً حتمياً. في الواقع، لدى أي رئيس تنفيذي سبب وجيه للخوف من الناشطين، على الأقل إذا فكر في عدد المرات التي ضغط فيها نشطاء معينين لبيع وإعادة هيكلة شركات ولإقالة مدراء تنفيذيين. كما أنّ من أسباب الزيادة الكبيرة في أسعار الأسهم لدى الإعلان عن نشاط ما، هو أنّ المشاركين في السوق يرون احتمالاً متزايداً بأن يتم بيع الشركة بسعر مرتفع، أو على الأقل أن تحدث هزة فيها.

ولكن لا يجب أن يفترض المدراء أنّ الناشطين يستهدفونهم بشكل شخصي. فهؤلاء مساهمون مهمون. وسيكونون سعداء إن استطاعوا المساعدة في رفع أسعار الأسهم عبر العمل مع الإدارة الحالية. نحن نتفهم لماذا يقف المدراء التنفيذيون على متاريسهم حين يتم الإعلان عن استحواذ ناشط على حصة كبيرة، لا سيما إن كان من الناشطين أصحاب سياسة الأرض المحروقة. ولكن الاستراتيجيات الأفضل على الأقل في البداية، هي الترحيب بأي إضافة يمكن للناشطين أن يقدموها وموازنتها مع مصالح أصحاب الأسهم والحصص.  

كانت الاستعارة التقليدية لوصف حملات المساهمين النشطين هي معركة بين المساهمين من جهة والمدراء من جهة أخرى. ويعود تاريخ هذه السردية إلى نظرية "فصل الملكية عن السيطرة" لأدولف بيرلي، وغاردينر مينز في كتابهما الصادر في العام 1932 "الشركة الحديثة والملكية الخاصة" (The Modern Corporation and Private Property). فالمدراء هم وكلاء للمساهمين، لذلك فإنّ التوتّر بين الوكيل والأصيل لا مفر منه في الشركة العامة الكبيرة. ووفقاً لهذه السردية، فإنّ هدف حوكمة الشركات هو تقييد وتوجيه العلاقة بين الوكيل والأصيل لضمان ألاّ يخون الوكلاء (أي الموظفين والمدراء) المدراء (أي أصحاب الأسهم) الذين لا يستطيعون الدفاع عن أنفسهم نظراً إلى الطبيعة المتفرقة لملكيتهم. في الخلاصة، هيمنت هذه السردية على النقاش حول النشاط.   

غير أنّ هذه السردية تتداعى مع استمرار تغيّر هيكلية أسواق رأس المال عندنا. ولم يعد هناك بعد اليوم انفصال بسيط بين العملاء والأُصل. فاليوم تتألف معظم مجالس الإدارة من مدراء مستقلين وغالباً ما يكون لدى الشركة مجموعة من المساهمين الأقوياء من داخل المؤسّسة كالمالكين. وتستحوذ صناديق المؤشر (Index funds)على حصص كبيرة في الشركات. إلاّ أنّه في الوقت نفسه، ثمة فئة كاملة من الشركات التي تمنع حق الملكية عن المساهمين من أصحاب أسهم الدرجة الثانية وحتى الأسهم التي لا تمنح حق التصويت. وبعبارة ليو سترين، رئيس المحكمة العليا في ولاية ديلاوير، إنه فصل الملكية عن الملكية.

تملك معظم الشركات اليوم مجموعة من المساهمين المهمين من ذوي الآفاق الطويلة الأمد. وليس أمراً مألوفاً لشركة بلاك روك وفانغارد (Vanguard) وستيت ستريت (State Street) أن تملك أي منها حصة تفوق 5% في الشركات. وعلى غرار العديد من الناشطين، كنا في منطقة وسطية في تيجو رانش، حيث لم نكن متقلّبين أو قصيري الأجل على غرار العديد من المساهمين ولم نكن سلبيين مثل أولئك الذين يريدون الاحتفاظ بالأسهم إلى الأبد. وهذه المقاربة الوسطية تحمل قيمة مضافة. بالإضافة إلى ذلك، بالنسبة إلى شركة مثل تيجون رانش التي تملك عدداً كبيراً من المساهمين المهمين ذوي الأجل الطويل، لا يمكن لناشط أن يلعب بسهولة دوراً عدائياً. فقد كان علينا أن نقنع العديد من المساهمين الآخرين من أجل القيام بخطوة كبرى في الشركة. إذ على معظم الناشطين أن يقنعوا جزءاً مهماً من قاعدة المساهمين من أجل خوض حرب بالوكالة أو بيع الشركة. لذلك، فإنّ النشطاء ليسوا نافذين بمفردهم.

بالتالي، فإنّ المدير الذي يفهم أنّ النشطاء لديهم النفوذ فقط حين يكون لديهم الرافعة لإقناع مساهمين آخرين، يجب أن يتواصل معهم من البداية ليفهم ما إذا كانت اهتمامات النشطاء تتقاطع مع باقي قاعدة المساهمين. على سبيل المثال، تقف صناديق المؤشر إلى جانب النشطاء أحياناً، ولكن أحياناً أخرى ترفض مطالبهم. والمفتاح بالنسبة للمدراء هو فهم ما إذا كان ناشط معين قادر على إضافة قيمة وفي أي مجالات ومن ثم التركيز على هذه المجالات. مثلاً، نحن نعرف سوق الكشوفات والأوراق المالية، في حين أنّ ناشطين آخرين لديهم خبرة في التطوير والعقارات التجارية. وهؤلاء جميعهم مساهمون قيمون كل على طريقته وفي مكانه المناسب. لذلك، فإنّ مهمة المدراء الذين يواجهون تدخّلاً من قبل ناشط معين، تكمن في معرفة أين هو مكانه المناسب.

إنّ ما يهم المدير التنفيذي العصري هو أنّ الشركات العامة اليوم لديها فئات عديدة من المساهمين، كل فئة منها لديها اهتمامات مختلفة. فصناديق معاشات التقاعد تختلف عن الصناديق التعاونية أو صناديق المؤشر التي تختلف كلها عن التجزئة. لذلك، فإنّ أفضل فكرة تخطر ببالك حين يطرق ناشط بابك لأول مرة يجب أن تكون فكرة إيجابية: ها هو مساهم جديد قيّم، أين مكانه المناسب؟

لا تخاطروا (إلاّ إذا كنتم مضطرين)

من المغري ازدراء النشطاء. فالعديد منهم ليس لديهم الكثير من الخبرة العملية. ونحن بالفعل كنا من هذا النوع. إلّا أننا من جهتنا وكما روينا في مقالة أتلانتيك حظينا بإدارة مهذبة ومحترمة في تيجون رانش. وقد بدوا أيضاً راغبين بصدق في لقائنا متى طلبنا ذلك حتى لو لم يكونوا يريدون القيام بما نطلبه.

ولكن حتى لو بدا النشطاء أقوياء، فإنهم في الواقع لا يملكون إلّا القليل من الأسلحة. فمثلاً يمكن ﻟﻣﺳﺎھﻣﻲ اﻟﺷرﮐﺎت اﻟﻌﺎﻣﺔ اﻟﺗﺻوﯾت ﻹﻗﺎﻟﺔ أﻋﺿﺎء ﻣﺟﻟس إدارة أو رفع دعاوى بشأن مظالم معينة أو ﺑﯾﻊ أﺳﮭﻣﮭم. ولكن العديد من هذه التكتيكات، مثل إدارة معركة بالوكالة، تستخدم كملاذ أخير. ولا يريد المساهمون، (والناشطون بينهم)، أن يتكبّدوا نفقات ويتحملوا متاعب خوض معركة بالوكالة ما لم يكونوا ملزمين بذلك. والمدراء الذين يفهمون أنّ النشطاء مزودين بأسلحة نووية، ويفتقرون إلى الأسلحة التقليدية، من الأفضل لهم أن يتجنّبوا التصعيد. لذلك، فإنّ المفتاح هنا هو التوازن. فمن جهة يجب على الشركات التي لم تنشئ دفاعات أساسية ضد النشاط أن تكبح نفسها وتفهم التهديدات المحتملة. ومن جهة أخرى، بمجرد أن يتم إرساء وسيلة الدفاع الأساسية، يجب أن يكون الهدف الأساسي هو نفسه كما لو أنّ المعركة في مواجهة أسلحة نووية حقيقية: تجنّب أي موقف قد تضطر فيه فعلاً لاستخدامها.

للأسف، حين يعلم الرئيس التنفيذي أنّ ناشطاً اشترى حصة كبيرة، يتصل فوراً باستشاري خارجي لإنشاء استراتيجيات دفاعية. ولكن ما يمكننا أن نقوله لكم بناء على خبرتنا كمحامين ومستثمرين، هو أنه في اللحظة التي يتم اللجوء إلى استشاري من خارج الشركة وفرضه على المساهمين وإشراكه في الاجتماعات، فإنّ أي أمل بعلاقات جيدة سيتلاشى. نحن نقدّر مدى صعوبة أن يتفادى الرؤساء التنفيذيون والنشطاء أن يكون لديهم علاقة مسمومة. ولكن على الرؤساء التفاعل والتجاوب مع النشطاء من دون الخضوع لكل مطالبهم. وهنا يمكن للصدق والشفافية القيام بالتخفيف من تسمم العلاقة بين الطرفين. ويمكننا أن نقول بكل ثقة أنه غالباً ما يكون من الأفضل عدم استدعاء المحامين. فاستدعاؤهم يفيد شركة المحاماة التابعة للشركة ولكنه لا يساعد الشركة نفسها.

التحضير ثم التحضير

على الرغم من اقتناعنا بأنه من المهم للرؤساء التنفيذيين أن يتعاملوا مع النشطاء بشكل بنّاء، من المهم أن يعرفوا مع من وما الذي يتعاملون معه. تذكروا أنّ المساهمين الناشطين ربما كانوا يستعدون منذ أشهر قبل الإعلان عن حملتهم. لذلك من أجل الحصول على بعض المعلومات، يمكنكم البحث في سجلات أوراقهم المالية على سبيل المثال، لكن الأمر يستحق أن تبحثوا أكثر عن المزيد من المعلومات. يمكنكم ببساطة أن تسألوهم: هل تخططون لحل سهل أو خدعة، مثل تغيير هيكلي كبير أو توزيع أرباح الأسهم؟ أو هل لديهم رؤى عملية قيمة؟ هل هناك بعض الإجراءات الوقائية التي يمكنك اتخاذها لمعالجة مخاوفهم؟

يجب أن تشمل هذه التحضيرات الاجتماع السنوي أيضاً. فالاجتماع يمكن أن يكون رتيباً ولكن الديناميكية تختلف عندما يحضر مساهم ناشط. فقد يرى الرؤساء التنفيذيون مضطرين لاتخاذ موقف دفاعي أكثر. لذلك، يجب على كبار المدراء أن يتدربوا على كيفية التصرف في الاجتماعات مع النشطاء. فالاستعداد للناشط يتضمن التفكير في الشفافية والتدقيق الإعلامي. اسأل نفسك ماذا سيحدث إذا أصبحت جميع محادثاتك مع المساهمين عامة. فالعديد من أصحاب العمل يدربون موظفيهم على افتراض إمكانية انكشاف رسائل البريد الإلكتروني والمحادثات. بالطبع، يجب على المدراء السير على حبل مشدود في الاجتماع مع المساهمين. وعليهم التنبّه إلى ضرورة الالتزام بقانون الإفصاح العادل (Regulation FD)، بمعنى أنه لا يجوز لهم الإفصاح لمساهم بشكل انتقائي عن معلومات لا تتوفر بشكل عام للجمهور. إلا أنه يجب على المدراء أيضاً أن يتنبهوا إلى أن يكون التواصل بطريقة يراها غير المشاركين في المحادثة محترمة بما يكفي في حال انكشف مضمونها لهم. فالكلام يصل أسرع بين المساهمين.

يجب أن يكون المدراء واضحين ومنفتحين بشأن المبادرات الاستراتيجية الهامة، بما في ذلك بيع الشركة، على الرغم من أنّ هذه الشفافية يمكن أن تثير أحياناً حالة من عدم الارتياح. فما يقرب من 20% من تدخلات النشطاء تقود إلى البيع، وعادة ما يكون المدراء في موقف دفاعي ورافض لاحتمال بيع الشركة. لذلك من المهم أن يكون لديك مقاربة مدروسة لمسألة البيع، وليس مجرد حديث عن قيمة ذلك على المدى الطويل. وفي المقابل، يجب أن يكون المدراء شفافين مع مجلس الإدارة حول مدى تقرّب المستحوذين المحتملين منهم. إلا أنّ رفض مقترح للبيع يبقى خياراً دفاعياً معتمداً في معظم الحالات، وحتى الشركات التي لا تمتلك مقاربة دفاعية ضد الاستحواذ، يمكنها بسهولة وسرعة تبنّي واحدة. ويمكن لمزيد من الشفافية أن يساعد على تجنّب نوع العداء الذي يؤدي في النهاية إلى معركة بالوكالة. لكن أن تكون منفتحاً هو أمر صعب: المفتاح هو أن تكون مستعداً لتكون شفافاً قدر الإمكان.

النشاط كفرصة

في نهاية المطاف، إنّ أفضل نهج يمكن للرؤساء التنفيذيين اتباعه هو اعتبار النشاط أولاً وقبل كل شيء فرصة وليس تهديداً. ونحن لا نقترح هنا أن يتجاهل الرؤساء التنفيذيون قدرة النشطاء غير المطلعين على عرقلة استراتيجيات الشركة على المدى الطويل. لكننا نريد التأكيد على أنه ليس كل نشاط سلبي. وليس كل نشاط يستهدف الرئيس التنفيذي شخصياً.

ويتطلب التعامل مع الناشط دبلوماسية وحكمة. كما يتطلب التزام الحذر. ولكن بالطبع لا يمكن في بعض الأحيان تجنّب معركة. لكن من وجهة نظرنا هناك إمكانات إيجابية لذلك، ويجب على المدراء أن يدركوا ذلك، بدلاً من مجرد إدراج النشطاء في خانة الأعداء.

لن نوقف حملات نشاطنا أبداً. ومثل العديد من المستثمرين، نبحث عن شركات منخفضة القيمة، حيث يمكننا مساعدة المدراء على خلق المزيد من القيمة للشركة بشكل عام. فإذا وجدتم أننا أو غيرنا من النشطاء نطرق بابكم، تذكّروا: ربما تكون النية حسنة.