ما هي أفضل أساليب صناعة القيمة في الشركات على المدى الطويل؟

ملخص: يقترح المؤلفان أداة جديدة لقياس الأساليب المتبعة في صناعة القيمة في الشركة على المدى الطويل، واستخدامها في تصنيف الأسلوب الأفضل والأسوأ أداءً، ثم مقارنة هذه النتائج بنتائج المقاييس التقليدية. ويكشف التمرين عن اختلافات ذات دلالات واضحة.

ويالها من مفارقة عجيبة! حيث يلتزم معظم المسؤولين التنفيذيين بفكرة تعظيم القيمة السهمية للشركة على المدى البعيد، ولكنهم عندما يرغبون في تتبع الأداء وتحسينه، فإنهم يركزون على مجموعة مذهلة من المقاييس قصيرة الأجل (والاختصارات)، مثل: العائد على الأصول (ROA)، والعائد على رأس المال (ROC)، وإجمالي العائد للمساهمين (TSR)، والأرباح قبل الفوائد والضرائب (EBIT)، والأرباح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك وإهلاك الدين (EBITDA)، ونسبة كفاية رأس المال (CAR)، وربحية السهم (EPS)، والقائمة تطول.

لماذا هذا التركيز، إذاً، على المقاييس قصيرة الأجل؟ يرجع السبب في الغالب إلى سهولة الحصول عليها واستخدامها على نطاق واسع في الماضي. وأوضحت الدراسات منذ فترة طويلة أن المشكلة تكمن في أن تحسين المقاييس والنسب المحاسبية قصيرة الأجل لا يؤدي غالباً إلى زيادة القيمة على المدى البعيد، وإذا أرادت الشركات التفكير بوضوح وفاعلية في القيمة طويلة الأجل، فعليها أن تستعين بمقياس أفضل، وكما أشرنا في المقال المنشور مؤخراً في "مجلة الإدارة الاستراتيجية" (Strategic Management Journal)، فقد ابتكرنا مقياساً أسميناه مؤشر "ليفا" أو (LIVA) اختصاراً لمفهوم "القيمة المخصصة للمستثمر على المدى البعيد" (Long-term Investor Value).

والفكرة وراء مؤشر "ليفا" غاية في البساطة: تتمثل في جمع صافي القيمة الحالية لكل الاستثمارات التي دخلت فيها الشركة على مدى فترة طويلة من الزمن. كما تتمثل الفكرة الرئيسية لتحليلنا في إمكانية القيام بذلك باستخدام بيانات سوق الأسهم المتاحة للجمهور، حيث يستخدم مؤشر "ليفا" بيانات أسعار الأسهم التاريخية لحساب القيمة التي خلقتها الشركة أو دمرتها لقاعدة مستثمريها بالكامل على مدار فترة زمنية طويلة.

انظر إلى مثال شركة "آبل" للتعرف على إمكانات مؤشر "ليفا". تخيل أن الحظ قد أسعدك واشتريت 100 سهم من حصة الشركة عام 1999. لو أنك أعدت استثمار كل توزيعات الأرباح وبعت أسهمك بعد 20 عاماً، لحققت عائداً سنوياً بنسبة 27%، وهو عائد أعلى بكثير من متوسط السوق البالغ 6%. يعتبر هذا عائداً جيداً، لكنه ليس مذهلاً، لأننا إذا تحدثنا من حيث إجمالي عائدات المساهمين، فقد احتلت الشركة المركز 3,175 بين كل الشركات في مختلف أنحاء العالم خلال هذه الفترة الزمنية، وهو مركز يبدو أنه يشير إلى أن نجاح "آبل" لم يكن استثنائياً للغاية. يمكن للمرء أن يتوصل إلى الاستنتاج نفسه من خلال أحدث "تصنيفات صُنّاع القيمة" التي تنشرها "مجموعة بوسطن للاستشارات" سنوياً، والتي تستند إلى إجمالي العائد للمساهمين لمدة خمس سنوات وتصنّف "آبل" في المركز 34.

تكمن المشكلة في أن إجمالي العائد للمساهمين لا يقيس فعلياً صناعة القيمة على المدى البعيد لقاعدة المساهمين بأكملها خلال فترة زمنية معينة، بل يكتفي بقياس عوائد أولئك الذين امتلكوا (عدداً معيناً من) الأسهم خلال الفترة بأكملها، إلا أن مؤشر "ليفا" يأخذ في الاعتبار أن قاعدة رأسمال الشركة يمكن أن تتغير بمرور الوقت، وهكذا يوفر المؤشر إحساساً مختلفاً تماماً بالقيمة التي خلقتها "آبل"، بحيث لو اشتريت الشركة بأكملها عام 1999 بسعر السوق في ذلك الحين، واحتسبت أي نقد تلقيته من خلال توزيعات الأرباح أو إعادة شراء الأسهم، وتمسكت بأسهم الشركة ولم تبعها إلا بعد 20 عاماً بسعر السوق الذي تحسن كثيراً، فستزيد أرباحك بأكثر من تريليون دولار مقارنة بما لو استثمرت المبلغ نفسه من المال في أحد صناديق المؤشرات. بعبارة أخرى، كانت قيمة شركة "آبل" على مؤشر "ليفا" خلال هذه الفترة أكثر من تريليون دولار، وهو ما يضع "آبل" في المركز الأول عالمياً في تصنيفنا باستنطاق الدلالات الحقيقية للأداء من خلال مؤشر "ليفا" الذي يرفع قيمتها بنسبة 57% مقارنة بشركة "أمازون" التي تأتي في المركز الثاني على مؤشرنا.

تأتي هذه التصنيفات من قاعدة بيانات مؤشر "ليفا" العالمية التي أنشأناها لمساعدة المدراء والباحثين على تحديد الشركات الأفضل والأسوأ أداءً حسب الدولة والمنطقة والقطاع الذي تعمل فيه، حيث تتعقب قاعدة البيانات الأداء خلال الأعوام العشرين الماضية لأكثر من 45,000 شركة لا تقل قيمتها السوقية الأولية عن 100 مليون دولار وكانت بياناتها متاحة لمدة خمس سنوات على الأقل، كما تسمح قاعدة البيانات بتحليل صناعة القيمة على مستوى الشركات الفردية والقطاعات والدول.

وتتبين فاعلية مؤشر "ليفا" في استنطاق القيمة عند مقارنته بمقاييس الأداء التقليدية، وهو ما يتضح عند النظر إلى أفضل وأسوأ 10 شركات على النحو المحدد في كل طريقة.

صُنّاع القيمة: أفضل 10 شركات عالمياً وفق ثلاثة مقاييس مختلفة

القيمة المخصصة للمستثمر على المدى البعيد (ليفا)

عائد الفائض السنوي

العائد على الأصول

ملاحظة: تستند قوائم أفضل 10 شركات إلى قاعدة بيانات "كومبوستات" (Compustat) للشركات العالمية التي لا تقل قيمتها السوقية الأولية عن 100 مليون دولار وبياناتها متاحة لما لا يقل عن خمس سنوات.

المصدر: نيكولاي سيغيلكو وفيبو ويبينز

تأتي خمس من شركات التكنولوجيا على رأس قائمتنا لمؤشر "ليفا"، وقد حققت هذه الشركات معاً قيمة مضافة لمساهميها بأكثر من 2.6 تريليون دولار خلال الأعوام العشرين الماضية. أما إذا نظرت إلى أفضل الشركات في قائمة العائدات الفائضة، فستلاحظ أنها لم تحقق أي قيمة مضافة كتلك، على الرغم من نجاحها، فقد استطاعت تحقيق عوائد عالية جداً في واقع الأمر فقط لأنها بدأت صغيرة، بمتوسط أولي للقيمة السوقية يبلغ 332 مليون دولار، حيث بلغت القيمة السوقية لشركة "فارماسيت" التي تحتل المركز الأول في القائمة، على سبيل المثال، 187 مليون دولار عام 2007 وارتفعت إلى 11.2 مليار دولار عام 2011 عندما استحوذت عليها شركة "غلياد ساينسيز" (Gilead Sciences). (مع ملاحظة أننا استبعدنا الشركات التي تقل قيمتها السوقية عن 100 مليون دولار، ومن المؤكد أن إدراجها سيؤدي إلى أرقام أعلى من العائدات الفائضة).

وتعتبر الشركات الأفضل أداء في قائمة العائد على الأصول شركات صغيرة نسبياً أيضاً، وذلك لأن ارتفاع العائد على الأصول لا يعكس في كثير من الأحيان ارتفاع الأرباح، بل يعكس انخفاض الأصول في الميزانية العمومية، وإذا نظرت، فستجد أن الشركة الأفضل أداءً في قائمة العائد على الأصول هي شركة "صندوق بريتيش بتروليوم برودهوي باي رويالتي تراست"، وهي شركة توزع الأرباح من خلال حقوق ملكية النفط والغاز، دون رسملتها في الميزانية العمومية إلى قيمتها الاقتصادية، وبالتالي فإن الأداء المتميز للشركة على ما يبدو هو انعكاس للتقاليد المحاسبية بقدر ما هو انعكاس للأداء الاقتصادي الأساسي الجيد.

توضح هذه الأمثلة بعض المزايا المحتملة لاستخدام مؤشر "ليفا" عند تقييم أداء الشركة على المدى البعيد، فهو يحدد الحجم المطلق للأداء الاقتصادي دون إعطاء الأفضلية للشركات الصغيرة في البداية، على عكس المقاييس القائمة على النسب مثل العائد على الأصول، كما أنه يعطي كلاً من الأرباح والنمو قيمتهما الحقيقية، على عكس مقاييس العائد المحاسبي، ولا يتوقف أبداً على التعريفات المحاسبية.

وإذا نظرت إلى أفضل 10 شركات أداءً بحسب مؤشر "ليفا"، فقد تستنتج أن التكنولوجيا هي المجال المناسب لصناعة القيمة، لكن إحدى أهم مزايا مؤشر "ليفا" أنه يوفر معلومات كاشفة ليس على مستوى القمة فقط، بل وعلى مستوى القاع أيضاً.

الأسوأ أداءً: أسوأ 20 شركات عالمياً

عائد الفائض السنوي

التحليل حسب نوع الإدراج

ملاحظة: تشمل عبارة "أخرى" كلاً من الشركات التي تحولت إلى شركات خاصة أو شُطبت من بورصة ثانوية (مع استمرار إدراجها في بورصة أخرى) أو التي جرى شطبها لأسباب غير مسجلة في قاعدة بيانات "مركز أبحاث أسعار السندات" (CRSP).

إذا نظرت إلى أسوأ الشركات أداءً في قائمتنا، فستلاحظ العديد من شركات التكنولوجيا، مثل: "لوسنت" و"إم سي آي/وورلدكوم" و"أيه أو إل/تايم وارنر". لقد دمرت هذه الشركات قدراً ملحوظاً من القيمة خلال الأعوام العشرين الماضية، حتى إن إجمالي قيمة الشركات العاملة في قطاع الأجهزة والمعدات التكنولوجية بلغ في واقع الأمر سالب 2.2- تريليون دولار على مؤشر "ليفا" بقاعدة بياناتنا، ولم يسبقها على هذا المضمار سوى الشركات العاملة في قطاع خدمات الاتصالات. ولا تكشف المقاييس الأخرى التوزيع المتطرف للأداء على المدى البعيد في قطاع التكنولوجيا مثلما يكشف عنها مقياس "ليفا"، كما أنها لا تحث بالتبعية على التساؤل عن سبب وجود هذا التوزيع بالشكل الموجود به. أما تحليل "ليفا" فيكشف أن غالبية الشركات العاملة في قطاع التكنولوجيا تدمر القيمة بالمعنى الحرفي للكلمة، وتستطيع الشركات التي تهيمن على قطاعاتها فقط صناعة قيمة سهمية هائلة نتيجة للآثار التي أحدثتها الشبكات في هذه القطاعات.

يوفر مقياس "ليفا" أيضاً طريقة أكثر جدوى للتفكير في الإفلاس مقارنة بإجمالي العائد للمساهمين والعائد الفائض، وعلى كل حال، لن يكون هناك فرق بين كل هذه المقاييس في حالة الإفلاس، ما لم تكن هناك قيمة متبقية يطالب المساهمون بها، وستكون نتيجة هذه المقاييس على الدوام هي سالب 100-%.

يتناول مؤشر "ليفا" كافة تفاصيل حجم القيمة المدمرة في كل حالة، وبالتالي يمكن اعتباره مقياساً مفيداً في تحليل تراجع الشركات، ونستشف من هذا السياق حقيقة مذهلة عندما يستخدم المرء مؤشر "ليفا" لدراسة الشركات الموجودة في قاعدة بياناتنا: فقد لحق الإفلاس فعلياً بواحدة فقط من أسوأ 20 شركة مدمرة للقيمة، واتضح أن 42% من القيمة دُمرت في الفترة من 1999 إلى 2018 من قبل الشركات التي كانت لا تزال نشطة حتى عام 2018، ودُمرت 33% أخرى من قبل الشركات التي تم الاستحواذ عليها. غالباً ما يكون لدى الشركات التي حققت نجاحاً في السابق وقتاً أطول بكثير لتدمير القيمة مقارنة بالشركات التي تشهر إفلاسها. وإذا كان تدمير القيمة شكلاً من أشكال "الفشل"، فإن معظم الفشل يحدث في الشركات التي لا تزال قائمة، وهو ما يشير إلى أن مؤشر "ليفا" قد يكون إضافة قيّمة إلى مقاييس الإفلاس والحلول المستخدمة بانتظام في دراسات دورة حياة القطاع ودراسات البيئة السكانية.

ويجب على المدراء فهم الاستراتيجيات التي شهدت نجاحاً في الماضي لصناعة قيمة طويلة الأجل في المستقبل، ويوفر مؤشر "ليفا" أداة ممتازة للتمييز بين الشركات التي تمكنت من صناعة أكبر قيمة وتلك التي دمرتها في مختلف الدول والقطاعات. ويمكن للمدراء استخدام مؤشر "ليفا" لتحديد الاستراتيجيات التي حققت أكبر العوائد في شركاتهم من خلال بياناتها المالية الداخلية، وهو درس لا غنى عنه يمكن أن يساعدهم على قيادة شركاتهم، ونأمل أن ينضموا هم أنفسهم إلى صفوف أفضل صُنَّاع القيمة على مؤشر "ليفا" على مستوى العالم.

ملاحظة المحرر: كل تصنيف أو مؤشر يُعدّ طريقة واحدة من بين عدة طرق لتحليل الشركات أو الأماكن ومقارنتها، وذلك استناداً إلى منهجية محددة ومجموعة من البيانات. في "هارفارد بزنس ريفيو"، نؤمن أن المؤشر المصمم بشكل جيد يمكن أن يقدم رؤى مفيدة، على الرغم من أنه بحكم تعريفه يمثل لمحة موجزة لصورة أشمل. ونحثكم دائماً على قراءة آلية التقييم بعناية.